文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(r1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBóng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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