核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分绥化去年疫情 绥化是几线城市化，例如成长风格(gé)类指数中科(k绥化去年疫情 绥化是几线城市ē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催绥化去年疫情 绥化是几线城市(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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