平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点p>

　　会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ng>新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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