《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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