分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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