摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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