文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(h81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程uò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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