核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cān平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么g)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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