文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位德国有多大面积，德国相当于中国哪个省持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资德国有多大面积，德国相当于中国哪个省金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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