文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xì写照的意思 写照是什么词性ng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导写照的意思 写照是什么词性致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)写照的意思 写照是什么词性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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