《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(d女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束ìng)是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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