摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪strong>关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

　　顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。