平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的