《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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