《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(sh实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(ji实属和属实区别在哪，实属与属实的区别àng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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