摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，202162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口2年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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