平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

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　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支fe2o3是什么化学元素撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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