文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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