核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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