摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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