文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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