“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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