文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不风味发酵乳是不是酸奶松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍风味发酵乳是不是酸奶rong>其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行风味发酵乳是不是酸奶(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。