平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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