来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de431mm是多少厘米 431mm是多少米)流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)431mm是多少厘米 431mm是多少米数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(431mm是多少厘米 431mm是多少米jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 431mm是多少厘米 431mm是多少米