文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(f什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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