主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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