王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思strong>

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高(gā糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思o)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。