核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jià陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌n)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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