《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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