文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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