摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗