主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保音域划分从低到高，人声音域划分费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费音域划分从低到高，人声音域划分用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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