文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(l正、异、新，正异新的区分ǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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