摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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