分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。<压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？/p>

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ru压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？ò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

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