核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìn一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次g)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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