平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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