文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资(z卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗ī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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