平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàn黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月g)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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