分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢