摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(sr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么hì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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