《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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