核(hé)心观点

　　事件预期收益率计算公式 预期收益率是什么ong>：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退预期收益率计算公式 预期收益率是什么。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。