王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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