文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费