王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

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