主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(x人+工念什么 人工念什么姓iāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示人+工念什么 人工念什么姓递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，人+工念什么 人工念什么姓>下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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