平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

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