来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通(tō甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。